铁矿石降价时代：钢企仍将受益于垂直整合

过去10年中，全球钢铁业的基本面持续恶化，钢铁生产企业和矿商的利润在“物换星移”之后有了“天壤之别”———金融危机之后，全球钢企的利润持续维持低水平，而铁矿石生产商的利润则大幅攀升。为此，全球众多钢铁企业积极求变，而垂直整合正是其采用较多的手段。

一些机构例如安永会计师事务所认为，由于矿业开采和经营具有一定的风险，而且矿业本身的竞争已经非常激烈，因此垂直整合对钢铁企业来说并不是“有百利而无一害”的经营手段。

不过，国际投行杰富瑞（Jefferies）3月底发布的一份报告认为，就欧洲地区来看，相较没有进行垂直整合的钢铁企业，那些进行垂直整合的钢铁企业从其矿业投资经营中受益良多，最典型的代表就是全球最大的钢铁企业———安赛乐米塔尔（以下简称安米）。虽然，未来铁矿石价格将逐渐下跌，这使得钢企进行垂直整合后获得的成本优势变得不再明显，但是低成本对于没有进行垂直整合的钢企来说并不是总能拥有的优势。而且钢铁企业在产品价格上的定价权依然较弱，因此，进行垂直整合的钢企将获得明显的结构性成本优势。

垂直整合使安米改善了整体经营状况

去年，由于大宗商品未来的价格走势不明，欧洲地区的矿业企业在经营战略上做出了重大改变———从注重投资高增长的资本性支出项目转向能够带给股东最大化收益的投资项目。纵观全球，产量和投资额最大的项目，从铁矿石到铜矿都被叫停。

但是，安米却没有跟随这一潮流。作为实际上的世界第五大铁矿石生产商，安米近年来逆势而上连续投资了几个资本性支出较大的大规模矿业项目。由于加拿大和利比亚项目的产量拉动，该公司2015年的铁矿石产量将从2012年的5600万吨上涨至8400万吨，富余的铁矿石将按照基准价格出售给第三方。此外，该公司在加拿大的巴芬岛（Baffinland）的铁矿石项目将在2015年开始第一阶段的开采，这将大大增加未来该公司的铁矿石产量。安米称，利比亚铁矿石项目第一阶段（2010年~2013年上半年）的年产能为400万吨，铁路和港口升级建设都已经完成，该阶段资本支出为7亿美元；即将进行的第二阶段建设（2013年下半年~2015年）预计资本支出为15亿美元，在2015年底将达到1500万吨/年的产能，铁矿石品位为60%，现金成本与第一阶段基本相同；加拿大矿业（ArcelorMittalMinesCanada，AMMC）的铁矿石项目预计在今年完成扩建后，年产量将达到2400万吨，提升了800万吨，资本支出为14亿美元，未来该项目的年产能将达到3000万吨；安米的巴芬岛铁矿石项目第一阶段建设将于2015年完成，年产能达到350万吨，资本支出为7亿美元，现金成本依然维持行业低水平，铁矿石品位达到66%。

杰富瑞对安米2006年~2012年的息税折旧摊销前利润（EBITDA）进行分析后指出，铁矿石和煤炭矿业部门的高额利润抵消了该公司在钢铁制造方面的利润压力，改善了公司整体的经营情况。（见图1）在垂直整合中获得的这一益处，促进安米在过去的一年半中将主要的投资方向转向矿业，而非钢铁生产扩建项目或收购及合并项目。事实上，该公司目前三大主要钢铁项目（加拿大多法斯科、巴西VegaDosul、巴西Monlevade钢厂的扩建和优化项目）的建设均处于停滞状态，而巴西、利比亚和加拿大的铁矿石项目建设却正在加速进行中。

杰富瑞分析，安米的矿业业务给公司经营产生的积极影响有：保证了钢铁生产制造的原料供应安全，优化了整个企业的物流体系，为原料成本的稳定提供了保障，向第三方出售铁矿石和煤矿从而增加企业收益。安米2011年在全球的主要矿业业务分布见图2。

安米通过垂直整合赚足资产“价格差”

目前，就全球钢铁工业的情况来看，钢材产品的利润上升在短期内不太可能出现。因此，在过去几年出售钢铁制造的项目资产变得非常困难，比如，美国RG钢铁公司破产后出售其资产的过程异常艰难，蒂森克虏伯公司出售美洲钢铁业务的成交价格也将远低于当初的建设成本。

与此同时，准备进行垂直整合的钢铁企业仍在积极购买矿业项目。

具体到安米公司，相较其高品质的钢铁制造和运营，该公司垂直整合的矿业业务更多地是作为企业整体运营防卫性的、独立的业务。同时，安米出售了其部分矿业资产，其目的主要是为其他业务提供充足的资金。

今年1月份，安米向韩国浦项集团和中国台湾“中钢”公司出售了AMMC项目15%的股权，获得了11亿美元的现金，这一举动是为了更好地平衡资产负债表，并为其他高增长的业务和全球范围内的优质并购项目提供充足的资金，如为利比亚矿业项目的第二阶段建设筹集资金，以及用于竞拍购买蒂森克虏伯在阿拉巴马州的美洲钢厂。

同时，杰弗瑞评价称，安米在铁矿石市场尚可的情况下以较好的价格出售旗下的铁矿石项目资产，并在高品质钢厂出售情况不景气的时候购买钢铁项目，可以说是赚足了之间的“时间差”和“价格差”。

垂直整合企业在铁矿石降价后仍具优势

简单来说，垂直整合的钢企获得的最大好处就是：可以使用以成本价格而不是市场价格购买的铁矿石进行生产。目前，安米可以从其AMMC铁矿石项目获得成本价格为38美元/吨的铁矿石，而没有进行垂直整合的钢铁企业，比如，德国钢铁企业萨尔茨吉特钢铁公司(Salzgitter)就得使用市场上现货价格高达148美元/吨的铁矿石进行生产。

杰富瑞表示，随着铁矿石价格的下跌，像安米这些进行垂直整合的钢铁企业在成本方面的优势将变得不那么明显。不过，虽然铁矿石价格在未来将大幅下降，但是铁矿石项目的利润在一段时间内仍将高于钢铁生产企业。与此同时，铁矿石价格下跌使得钢材价格的成本支撑疲软，再加上需求疲弱、产能利用率较低，全球钢材产品的价格可能会陷入新一轮的下跌。此外，钢铁企业定价权较弱的现状依然难以改善，这些都将导致企业利润微薄。在这种情况下，进行垂直整合来增加企业矿业方面的利润收入，从而抵消钢材业务的不景气是一种更长远的经营策略。

对于正在进行或考虑进行垂直整合的钢铁企业来说，不具有风险的铁矿石项目虽然在资本市场的投资价值没有那么大，但是对于企业的未来发展来说却具有极大的价值。

与安米形成鲜明对比的是在海外矿业领域进行股权投资较多的日本钢企，该国企业使用自身在国外矿业项目中的股权收益来购买铁矿石以降低成本（新日铁住金30%的铁矿石都是来自海外矿业的产权投资，JFE有19%的原料来自海外产权投资）。虽然日本钢企当前仍然能够从海外矿业投资中受益，但由于矿业资产价格看跌、成本性通货膨胀以及汇率风险等原因，导致这些企业的矿山投资可能出现减值等损失。因此，日本钢企皆表示没有增加投资的意向。

垂直整合须有效降低运营成本

近年来，随着各大矿商在人力成本、开采设备等各方面的激烈竞争，全球范围内矿业投资的运营投入和资本支出都出现大幅上涨，这成为近来阻碍矿业项目投资的关键因素，也使部分想要进行垂直整合的钢企踟蹰不前。不过，随着矿商和钢企的矿业投资项目纷纷停止和放缓，预计在未来3年~5年内，矿业投资成本将从高位逐渐趋向正常。该机构预计，垂直整合钢企的矿山经营成本在未来将有10%~20%的下跌，这同时也将有益于没有进行垂直整合的钢企。

杰富瑞的分析称，钢铁企业投资矿业的时机、地区和项目类型的不同，将导致投资成本的不同。进行垂直整合的钢企应该注意以下三点。

第一，虽然从全球范围看，矿业项目建设的成本均在上升，但是西部非洲的矿业建设成本相对较低。安米在利比亚的项目，就是因为投资的时间较早，使得资本性支出相应减少。而且，从力拓、伦敦矿业公司(LondonMining）等矿商在西非地区的投资来看，虽然项目的投资成本近年有所上升，但是这些项目的收益远高于世界其他地区的项目收益。

第二，铁矿石绿地项目（指在没有被开采的地区进行矿业勘探和开发）和棕地项目（通常指在已有项目的地区进行扩产投资）之间的资本性支出有较大差距。比如，安米在加拿大的蒙特赖特矿区（Mont-Wrightmining）的棕地项目，受益于原有的铁路和港口基础设施建设，支出得以大幅减少。因此，安米称，将战略性地着重发展高回报率的棕地项目，以此来控制成本。

第三，钢企也可以推迟其矿业项目进程，这样一方面能够加速整个行业投资成本的下降，另一方面也能等待矿业投资成本的正常化到来。安米近两年也推迟了一些铁矿石项目建设，比如该公司在加拿大巴芬岛铁矿石的项目中就进行了成本较低的、投资额为7亿美元的第一阶段建设，而推迟了原计划投资50亿美元的大规模扩建项目。